Unabhängige Analyse: Nachhaltige Enertrag-Anleihen im ECOanlagecheck

Neue Windenergieprojekte der Enertrag-Gruppe vorrangig in Deutschland und Frankreich sollen zwei neue Anleihen der Enertrag EnergieZins GmbH finanzieren. Der Zinssatz beträgt 4,0 bis 5,0 Prozent pro Jahr. Anleger können ab 3.000 Euro investieren. Ein Agio gibt es nicht. Der ECOanlagecheck analysiert das Angebot.

Den vollständigen ECOanlagecheck können Sie hier als gestaltetes PDF  lesen  - oder aber hier auf dieser Seite.

Die Emittentin Enertrag EnergieZins GmbH bietet zwei Inhaber-Schuldverschreibungen, so genannte Anleihen, an.

Anleihe Enertrag EnergieZins 2027
Zinssatz: 4,0 Prozent pro Jahr (bis 30.11.2022), 4,5 Prozent pro Jahr (ab 1.12.2022)
Laufzeit: 1.2.2018 bis 30.11.2027
Emissionsvolumen: 6,0 Millionen Euro

Anleihe Enertrag EnergieZins 2037
Zinssatz: 4,5 Prozent pro Jahr (bis 30.11.2027), 5,0 Prozent pro Jahr (ab 1.12.2027)
Laufzeit: 1.2.2018 bis 30.11.2037
Emissionsvolumen: 4,0 Millionen Euro

Die Anleger können die Anleihen nicht vorzeitig kündigen. Die Emittentin ist berechtigt, die Anleihen vollständig oder teilweise zum 30. November eines jeden Jahres zu kündigen. Die Kündigungsfrist beträgt 90 Tage. Der Rückzahlungsbetrag an die Anleger erhöht sich um jeweils 1 Prozent des gekündigten Nennbetrages für jeden Zinstermin, der aufgrund einer vorzeitigen Kündigung durch die Emittentin wegfällt.

Ein Beispiel: Falls die Emittentin beide Anleihen zum 30. November 2025 kündigen sollte, beträgt der vorzeitige Rückzahlungsbetrag 102 Prozent des gekündigten Nennbetrages bei der Anleihe Enertrag EnergieZins 2027 und 112 Prozent bei der Anleihe Enertrag EnergieZins 2037.

Die fixen Nebenkosten (Prospekterstellung, Rechts- und Steuerberatung, Marketing) für die Ausgabe der Anleihen belaufen sich laut Prospekt voraussichtlich auf ca. 225.000 Euro (rund 2,25 Prozent des Emissionsvolumens). Die platzierungsabhängigen Vermittlungsprovisionen betragen laut Prospekt bis zu ca. 5,13 Prozent des Anleihekapitals.

Die Emittentin plant die Einbeziehung der Anleihen in den allgemeinen Freiverkehr an der Börse Düsseldorf zu beantragen. Das Vorgängerprodukt der Emittentin, die Anleihe Enertrag EnergieZins 2025,  ist seit Oktober 2016 an der Börse Düsseldorf zu handeln.

Der Kurs der Anleihe mit einem Zinskupon von 5,25 Prozent pro Jahr liegt dort derzeit bei 102,5 Prozent, so dass die Rendite 4,35 Prozent beträgt (Stand: 12. Januar 2018). Insgesamt ist wenig Bewegung im Kurs, und die Handelsvolumina sind bislang sehr gering, was den nicht spekulativen Charakter der Anleihe unterstreicht.

Die vorliegenden Anleihen Enertrag EnergieZins 2027 und 2037 sind die zehnte bzw. elfte Anleihe der Emittentin. Laut Prospekt erfolgten bislang bei allen neun vorherigen Anleihen die Zinszahlungen an die Anleger vollständig und fristgemäß. Zudem ist bei den vier ersten Anleihen das Anleihekapital bereits vollständig und fristgemäß an die Anleger zurückgezahlt.

Unternehmensprofil ENERTRAG EnergieZins

Emittentin und Anbieterin der Anleihen ist die 2004 gegründete Enertrag EnergieZins GmbH aus Dauerthal in Schenkenberg in Brandenburg. Ihre alleinige Gesellschafterin ist die Enertrag AG. Alleinaktionärin der Enertrag AG ist die Uckerwerk Energietechnik GmbH aus Dauerthal. Mehrheitsgesellschafter der Uckerwerk Energietechnik GmbH mit einem Anteil von 51 Prozent ist Jörg Müller, Gründer und Vorstandsvorsitzender der Enertrag AG.

Geschäftsführer der Emittentin ist seit 2011 Rolf Schrenick, der bereits seit 2003 als Projektfinanzierer bei Enertrag tätig ist. Die Emittentin beschäftigt keine Mitarbeiter, sondern kann über Dienstleistungsverträge auf Mitarbeiter der Enertrag AG zurückgreifen.

Das Stammkapital der Enertrag EnergieZins GmbH beträgt 1,0 Millionen Euro. Das rund neun Jahre lang im Unternehmen befindliche eigenkapitalähnliche Genussrechtskapital hat die Emittentin inzwischen vollständig gekündigt und an die Anleger zurückgezahlt. Dadurch ist gemäß der Jahresbilanz zum 31. März 2017 die Eigenkapitalquote der Emittentin auf rund 3,4 Prozent gesunken (Vorjahr: rund 11,4 Prozent).

Das aus vorherigen Emissionen eingeworbene und noch nicht zurückgezahlte Anleihekapital beläuft sich laut Jahresabschluss zum 31. März 2017 auf rund 36,9 Millionen Euro.

Die Emittentin hat im Geschäftsjahr 2016/2017 einen Fehlbetrag von rund 27.000 Euro verzeichnet. Im Geschäftsjahr 2015/2016 belief sich der Verlust auf rund 197.000 Euro. Hauptgrund hierfür war eine Steuernachzahlung – aufgrund nicht abziehbarer Vorsteuer – von 225.000 Euro, welche die Emittentin vollständig (auch für die Vorjahre) in 2016 geleistet hat.

Im – am 30. September 2017 beendeten – ersten Halbjahr des Geschäftsjahres 2017/2018 hat die Emittentin einen Gewinn von rund 93.000 Euro erzielt.

Die Enertrag EnergieZins GmbH erwirbt in der Regel keine Windparkprojekte, sondern vergibt vornehmlich Nachrangdarlehen entweder direkt an die Projektgesellschaften oder an Unternehmen der Enertrag-Gruppe, die im Besitz der betreffenden Projektgesellschaften sind.

Im Jahresabschluss der Emittentin zum 31. März 2017 ist ein Finanzanlagenvermögen von rund 31,7 Millionen Euro ausgewiesen. Dieses setzt sich insbesondere zusammen aus Anteilen an verbundenen Unternehmen (rund 5,2 Millionen Euro für eine 74 Prozent-Beteiligung an der Windparkgesellschaft Nadrensee) und Ausleihungen an verbundene Unternehmen (rund 25,4 Millionen Euro, davon rund 5,3 Millionen Euro an den Gesellschafter Enertrag AG). Die Anteile am Windpark Nadrensee sind an die Anleger der 2014 begebenen Anleihe Enertrag Ertragszins I verpfändet.

Im Umlaufvermögen sind zum 30. März 2017 Forderungen gegen verbundene Unternehmen (kurzfristige Darlehen mit weniger als ein Jahr Laufzeit) von rund 10,5 Millionen Euro enthalten.

Unternehmensprofil ENERTRAG  

Die Emittentin beabsichtigt, künftig Windenergieprojekte in erster Linie über die Vergabe von Nachrangdarlehen an die Enertrag AG zu finanzieren und nicht mehr Nachrangdarlehen direkt an die Betreibergesellschaften zu vergeben. Nach Angaben der Emittentin sinkt damit der Verwaltungsaufwand.

Die Enertrag AG, die Muttergesellschaft der Emittentin, bildet zusammen mit ihren Tochter- und Projektgesellschaften den Konzern Uckerwerk Energietechnik GmbH (im Folgenden kurz: Enertrag). Enertrag wurde 1997 gegründet und hat rund 450 Mitarbeiter, von denen rund 100 in der Projektentwicklung arbeiten (Stand: Ende März 2017).

Enertrag hat laut Prospekt bislang rund 670 Windenergieanlagen projektiert und errichtet, von denen sich rund 480 in Deutschland, rund 180 in Frankreich und 8 in Großbritannien befinden. Enertrag behält viele von ihr errichtete Windenergieanlagen im Eigenbestand. Enertrag übernimmt zudem bei rund 1.400 Windenergieanlagen deren Wartung, Instandhaltung und Betriebsführung.

Weitblick.

Enertrag hat im Geschäftsjahr 2016/2017 (1.4.-30.3.) Umsatzerlöse von rund 201 Millionen Euro erwirtschaftet (Vorjahr: rund 285 Millionen Euro). Der Umsatzrückgang resultiert hauptsächlich aus dem Sondereffekt, dass Enertrag mehrere Projekte aus dem Geschäftsjahr 2014/2015 erst im Geschäftsjahr 2015/2016 fertiggestellt und/oder veräußert hatte und diese damit auch erst 2015/2016 umsatzwirksam wurden. Gemessen an der Gesamtleistung ist das Geschäftsjahr 2016/2017 daher mit rund 225 Millionen Euro deutlich weniger unter dem Vorjahr (246 Millionen Euro) geblieben. Von den Umsatzerlösen 2016/2017 entfielen rund 87 Millionen Euro auf den Bereich Projektierung, Errichtung und Instandhaltung und rund 113 Millionen Euro auf den Bereich Energielieferungen (Stromverkauf, Einspeisevergütungen).

Die Umsätze hat Enertrag überwiegend in Deutschland (rund 109 Millionen Euro) und in Frankreich (rund 89 Millionen Euro) erzielt. 2016/2017 erzielte Enertrag einen Konzern-Jahresüberschuss von rund 12,1 Millionen Euro (Vorjahr: rund 23,6 Millionen Euro). Nach Angaben von Enertrag ist der Überschuss geringer als im Vorjahr, weil das Windjahr schwächer war und weniger Windenergieanlagen an Dritte verkauft wurden.

Der Einzelabschluss der Enertrag AG, auf den sich z. B. geringere Stromerlöse ihrer Tochtergesellschaft nicht unmittelbar auswirken, weist nach Angaben von Enertrag für 2016/2017 einen Jahresüberschuss von rund 19,4 Millionen Euro aus (2015/2016: 19,6 Millionen Euro).

Investitionen

Die Emittentin investiert – voraussichtlich mittelbar über die Vergabe von Nachrangdarlehen an ihre Muttergesellschaft Enertrag AG – in Windenergie-Projekte der Enertrag-Gruppe. Das Anleihekapital soll hauptsächlich langfristig in Projekte investiert werden und damit das Enertrag-Geschäftsmodell unterstützen. Dieses sieht vor, einen großen Anteil der selbst errichteten Windenergieanlagen langfristig im Konzerneigenbestand zu betreiben und durch den Verkauf des in den Windparks erzeugten Stroms kontinuierliche Erträge zu erzielen.

Im Geschäftsjahr 2016/2017 hat die Emittentin aber hauptsächlich kurzfristige Darlehen vergeben, da aufgrund von Projektverzögerungen langfristige Investitionen nur in geringerem Umfang möglich waren. Deswegen hat sie das Kapital kurzfristig an die Enertrag AG ausgeliehen, die mit dem – inzwischen bereits zurückgezahlten – Darlehen Kaufpreisanzahlungen für Windkraftanlagenanlagen vorfinanziert hat.

Insgesamt hat die Emittentin im Geschäftsjahr 2016/2017 langfristige Darlehen (bis 2036) über rund 2,9 Millionen Euro für zwei französische Windparkprojekte vergeben. Kurzfristig (bis Mitte 2017) hatte sie rund 13,5 Millionen Euro für Windkraftprojekte in Deutschland verliehen.

Derzeit ist die Emittentin nach eigenen Angaben zu rund 40 Prozent in Deutschland und zu rund 60 Prozent in Frankreich investiert (Stand: 13. Dezember 2017). Die Enertrag-Gruppe hat nach eigenen Angaben im Kalenderjahr 2017 Windenergieprojekte mit einer Nennleistung von zusammen 54 Megawatt (MW) in Deutschland realisiert.

Zudem entwickelt Enertrag zahlreiche weitere deutsche und französische Windenergieprojekte, die sie in den folgenden Geschäftsjahren realisieren will. Diese Projekte sind dann voraussichtlich mögliche Investitionen für die Emittentin. Außerdem haben laut Enertrag in den Ausschreibungen der Bundesnetzagentur im Jahr 2017 24 Bürgerenergiegesellschaften, die Enertrag mit der Entwicklung und der Errichtung ihrer Windenergieprojekte beauftragt haben, Zuschläge erhalten.

Diese Windenergieprojekte haben eine Nennleistung von zusammen 337 MW. Es ist aber noch unsicher, ob und gegebenenfalls wann diese Projekte realisiert werden können, da sie in der Regel noch nicht über eine Bau- und Betriebsgenehmigung verfügen. Zudem ist Enertrag in der Regel nicht Eigentümer dieser Projekte, so dass es noch offen ist, inwieweit diese Projekte langfristige Investitionsmöglichkeiten für die Emittentin darstellen könnten.

Wartungsarbeiten.

Die Kernmärkte der Enertrag-Gruppe und damit auch der Emittentin sind bislang Deutschland und Frankreich. Es ist möglich, dass sich das während der Laufzeit der Anleihen ändert. In Polen besitzt Enertrag für Windenergieprojekte mit zusammen rund 155 MW Nennleistung schon eine rechtskräftige Baugenehmigung (Stand: April 2017). Allerdings hat die in Polen Ende 2015 gewählte Regierung die Rahmenbedingungen für Windenergie-Investitionen verschlechtert und blockiert auch das geplante Ausschreibungsverfahren, so dass offen ist, ob und gegebenenfalls wann Enertrag ihre genehmigten Projekte realisieren kann.

Inzwischen entwickelt Enertrag Windenergieprojekte auch in Südafrika. In Südafrika gibt es – wie auch in Deutschland, Frankreich und Polen – Ausschreibungsverfahren für Windenergieprojekte. Mit der Errichtung ihrer ersten Windenergieanlagen in Südafrika rechnet Enertrag in einigen Jahren.

Darüber hinaus prüft Enertrag nach eigenen Angaben kontinuierlich die Möglichkeiten und die notwendigen Voraussetzungen, die Geschäftstätigkeit in weiteren Ländern in Europa und außerhalb Europas aufzunehmen. Als Folge einer Expansion in weitere Länder können die Risikostreuung, aber auch die Länderrisiken für Enertrag und die Emittentin zunehmen.

Gemäß den im Prospekt dargestellten derzeitigen Investitionskriterien kann die Emittentin langfristig in ein Projekt investieren, wenn z.B. zwei Ertragsgutachten vorliegen, ein Bankdarlehensvertrag unterzeichnet und eine Wirtschaftlichkeitsberechnung positiv ausgefallen ist. Bei kurzfristigen Kapitalüberlassungen z. B. zur Vorfinanzierung von Projekten muss zumindest ein unverbindliches Finanzierungsangebot einer Bank vorliegen.

Die Investitionskriterien kann die Geschäftsführung der Emittentin jährlich – in Abstimmung mit dem Anlageentscheidungsbeirat – ändern, um sie z. B. an veränderte Rahmenbedingungen anzupassen.

Grundsätzlich steht das Anleihekapital der Emittentin zur freien Verfügung. Beispielsweise ist es möglich, dass die Emittentin höher verzinstes Fremdkapital (insbesondere Anleihekapital früherer Emissionen) durch das neue Anleihekapital ablöst, falls das neue Anleihekapital nicht für Investitionszwecke benötigt werden sollte.

Voraussichtlich wird das Anleihekapital insbesondere dann nicht mehr für Investitionszwecke benötigt, wenn sich die Rahmenbedingungen für die Entwicklung und Realisierung von Windenergieprojekten zukünftig so verändern sollten, dass Investitionen in neue Projekte wirtschaftlich nicht mehr sinnvoll sind. Aus strategischen Gründen hat sich die Emittentin das Recht zur frühzeitigen Rückzahlung des Anleihekapitals einräumen lassen, um zukünftig bei fehlenden Investitionsmöglichkeiten frühzeitig gegensteuern zu können.

Ökologische Wirkung

Laut Prospekt konnte die Emittentin seit 2004 mit dem Kapital der Anleger 58 Windenergieprojekte mit Finanzierungsmitteln ausstatten und damit zur Errichtung von 364 Windenergieanlagen beitragen. Die von der Emittentin mitfinanzierten Windenergieanlagen produzieren laut Prospekt zusammen mehr als 1,8 Milliarden Kilowattstunden Strom pro Jahr.

Die Anlagen können somit bei einem durchschnittlichen Stromverbrauch von 3.500 kWh rechnerisch rund 500.000 Drei-Personen-Haushalte mit Strom versorgen. Die jährliche Kohlendioxid-Ersparnis im Vergleich zum konventionellen Strommix liegt bei ungefähr rund 1,1 Millionen Tonnen pro Jahr. Mit dem Kapital aus der Anleihe finanziert die Emittentin voraussichtlich weitere Windenergieprojekte, die diese positive Umweltbilanz weiter verbessern können.

Aufgrund der teilweise kurzfristigen bzw. mittelfristigen Investitionen hat die Emittentin das eingeworbene Kapital seit 2004 mehrfach mit positiver ökologischer Wirkung investieren können. Laut Prospekt hat die Emittentin inklusive der wieder angelegten Überschüsse insgesamt rund 118 Millionen Euro investiert, von denen bislang mehr als 91 Millionen Euro an sie zurückgeflossen sind (Stand: 20. Oktober 2017).

Die energetische Amortisationszeit von Windenergieanlagen liegt bei zwölf bis weniger als sechs Monaten. In dieser Zeit erzeugen die Windenergieanlagen die Energiemenge, die bei Herstellung, Transport und Wartung der Anlagen verbraucht wird. Zum Vergleich: Kohle- und Kernkraftwerke amortisieren sich aufgrund des dauerhaften Verbrauchs von fossilen Energieträgern als Brennstoff gar nicht.

Risiko

Die Emittentin gewährt Nachrangdarlehen voraussichtlich hauptsächlich an die Enertrag AG, die mit dem Anleihekapital Windpark-Projektgesellschaften mit Eigenkapital bzw. eigenkapitalähnlichem Kapital ausstattet. Auf Ebene der Projektgesellschaften sind die Ansprüche der fremdfinanzierenden Banken vorrangig zu bedienen und in der Regel besichert. Die Ansprüche der Anleger sind hingegen nicht besichert.

Zudem beträgt die Eigenkapitalquote der Emittentin nur noch 3,4 Prozent. Insofern sind die wirtschaftlichen Risiken für die Nachrangdarlehensgeber vergleichbar mit den Risiken für die Eigenkapitalgeber bei einer Windpark-Kommanditbeteiligung. Da die Emittentin in mehreren Projekten gleichzeitig investiert ist, ist die Risikostreuung bei der Emittentin aber deutlich höher als bei einer durchschnittlichen Kommanditbeteiligung.

Die Enertrag AG finanziert sich selbst teilweise mit Anleihekapital von Privatanlegern. Dieses Kapital ist gegenüber dem Anleihekapital, das die Emittentin als Nachrangdarlehen an die Enertrag AG gibt, vorrangig zu bedienen. Insofern wäre das Ausfallrisiko für die Anleihegläubiger der Emittentin höher als das der Anleihegläubiger der AG.

Nach Aussage der Emittentin werden aber ihre Darlehen an die Enertrag AG – nachrangig zur Bank – besichert. Im Falle einer Insolvenz der Enertrag AG stünden der Emittentin (nachrangig zur Bank) die Einzahlungsüberschüsse (Cash Flows) der jeweiligen Projektgesellschaften zu. Im Prospekt ist das Besicherungskonzept nicht dargestellt.

Die Emittentin hat derzeit Anleihe-Verbindlichkeiten in Höhe von rund 33 Millionen Euro, die zur Rückzahlung fällig sind, bevor die Laufzeiten der hier vorliegende Anleihen Enertrag EnergieZins 2027 und 2037 enden. Es ist möglich, dass durch Rückzahlung der früheren Anleihen die Zinszahlungen und die Rückzahlung der vorliegenden Anleihen erschwert werden. Das Zins- und Rückzahlungsrisiko kann zudem auch infolge der verringerten Eigenkapitalquote der Emittentin steigen.

Als Darlehensgeberin trägt die Emittentin mittelbar die Projektrisiken mit, z. B. Inbetriebnahmerisiken oder das Risiko von unter der Prognose liegenden Stromerträgen. Bei künftig möglichen Investitionen in Ländern außerhalb des Euroraums ist die Emittentin einem Währungsrisiko ausgesetzt, falls Zahlungsströme nicht in Euro erfolgen.

Es besteht das Risiko, dass Enertrag der Emittentin nicht ausreichend (rentable) Investitionsprojekte anbieten kann. Mögliche Gründe hierfür sind eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen infolge der Ausschreibungsverfahren, Verzögerungen bei Genehmigungsverfahren oder auch ein deutlicher Anstieg des Zinsniveaus.

Es kann zudem nicht ausgeschlossen werden, dass Interessenkonflikte auftreten, welche zu Ungunsten der Emittentin gelöst werden. Beispielsweise kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Enertrag AG als alleinige Gesellschafterin der Emittentin auf eine Änderung der Investitionskriterien hinwirkt. Das kann beispielsweise zur Folge haben, dass die Emittentin bei ihren Investitionen höhere Risiken eingeht bzw. eingehen kann.


Stärken
Sehr erfahrene und etablierte Enertrag AG
Einwandfreie Leistungsbilanz der Emittentin bei den bisherigen Anleihen
Besicherung der Darlehen der Emittentin

Schwächen
Verschlechterte Rahmenbedingungen in wichtigen Märkten von Enertrag
Inbetriebnahmerisiken möglich
Verringerte Eigenkapitalquote


Fazit:

Finanziell

Es ist geplant, dass die Anleiheemittentin Nachrangdarlehen künftig nur noch an die Enertrag AG vergibt, die das Kapital an die Windpark-Projektgesellschaften weiterleitet. In diesem Fall ist die Emittentin von der Zahlungsfähigkeit der Enertrag AG abhängig. Die letzten vier Geschäftsjahre der Enertrag AG verliefen erfolgreich. Sie hat sich damit  ein Polster geschaffen, um in den nächsten Jahren unter schwierigeren Rahmenbedingungen erfolgreich agieren und sich anpassen zu können.

Zudem erzielt Enertrag durch den Windstromverkauf kontinuierlich Einnahmen. Die Emittentin ist auch nicht vollkommen von der Geschäftsentwicklung der Enertrag AG in den nächsten 10 bzw. 20 Jahren (Laufzeiten der Anleihen) abhängig. Im Fall einer Zahlungsunfähigkeit der Enertrag AG hätte die Emittentin nach eigenen Angaben ein Anrecht auf die Überschüsse der jeweils von ihr mittelbar über die Enertrag AG finanzierten Windpark-Projektgesellschaften.

Nachhaltigkeit

Das Anleihekapital finanziert neue Windenergieprojekte. Investitionen in die Entwicklung und Realisierung  von Windenergieprojekten haben eine hohe positive und direkte ökologische Wirkung.

ECOreporter.de-Empfehlung

Enertrag ist finanziell gut aufgestellt. Der Konzern verfügt über die Erfahrungen und Kompetenzen, um sich auch unter schwierigeren Rahmenbedingungen erfolgreich auf dem Windenergiemarkt behaupten und der Emittentin geeignete Investitionsmöglichkeiten bieten zu können. Das Zins/Risiko-Verhältnis der Anleihe ist angemessen.


Basisdaten

Anbieterin und Emittentin: Enertrag EnergieZins GmbH, Dauerthal
Anlageform: Inhaber-Teilschuldverschreibungen (Anleihe)
Mindestzeichnungssumme: 3.000 Euro
Agio: 0 Prozent
Emissionsvolumen: 6,0 Millionen Euro (Anleihe A), 4,0 Millionen Euro (Anleihe B)
Laufzeit: bis zum 30.11.2027 (Anleihe A), bis zum 30.11.2037 (Anleihe B)
Zins: 4,0 Prozent pro Jahr (bis 30.11.2022) und 4,5 Prozent pro Jahr (ab 1.12.2022) bei Anleihe A; 4,5 Prozent pro Jahr (bis 30.11.2027) und 5,0 Prozent pro Jahr (ab 1.12.2027) bei Anleihe B
Einkunftsart: Einkünfte aus Kapitalvermögen
BaFin-Billigung: Ja
Handelbarkeit: Notierung an der Börse Düsseldorf geplant
ISIN: DE000A2GSMR2 (Anleihe A), DE000A2GSMS0 (Anleihe B)