"Die Erholung der Solarbranche befindet sich erst im Anfangsstadium." - ECOreporter.de-Interview zum LSF Asian Solar & Wind Fund A1

Was steckt hinter der aktuellen Kursralley vieler chinesischer Solaraktien? Welches Potential haben sie für die Zukunft? Welche Lehren kann man aus den starken Schwankungen von Solarwerten ziehen? Antworten auf diese und weitere Fragen gibt Christofer Rathke, Geschäftsführer von Arcane Capital Advisors, die den Erneuerbare-Energie-Aktienfonds Luxembourg Selection (LSF) Asian Solar & Wind Fund A1 bei der Titelauswahl berät. Dieser Fonds setzt überwiegend auf asiatische Solaraktien. Das hat dem Fonds zwischenzeitlich hohe Wertverluste beschert. In diesem Jahr jedoch hat er bisher über 70 Prozent an Wert gewonnen, weit mehr als jeder andere nachhaltige Aktienfonds.

ECOreporter.de: Welche Rolle spielt Arcane Capital Advisors für den LSF Asian Solar & Wind Fund A1?

Christofer Rathke:  Arcane Capital Advisors ist der Fondsadvisor in Singapur und FiNet Asset Management AG (FAM) in Deutschland managt den Fonds primär aufgrund unserer Anlageempfehlungen. Unsere Aufgaben sind also die Titelauswahl (Research) und die Asset Allocation. Wir sind quasi das Gehirn hinter diesem Produkt. Die FAM betreibt gemeinsam mit uns das Risiko Management. FAM setzt alle Anlage-entscheidungen um, managt die Währungen im Fonds und überwacht die Administration.

ECOreporter.de: Warum wurde der Fonds bei der Auflage im Februar 2009 so stark auf die Regien Asien ausgerichtet?

Rathke:  Wir vertraten schon 2007 - damals  als Sub-Advisor für die DWS - die These, dass die in jener Zeit von Investoren bejubelte Solarindustrie Europas bereits dem Untergang geweiht sei. Der Grund: die drohende neue Konkurrenz seitens jener besonders in China und Taiwan rasch expandierenden Hersteller kristalliner Photovoltaikmodule, die mit an die Börse gekommen waren. Fast die ganze Wertschöpfungskette der Industrie verschob sich nach Asien. Mit Ausnahme des Siliziums konnte man dort auch fast alles - Wafer, Zellen, Module, Solarglas, Produktionsmaschinen etc. - etwa 30 Prozent billiger produzieren. Es waren nicht nur die niedrigeren Löhne, welche einen strategischen Vorteil boten. Allerdings mussten die Asiaten zunächst noch einige Jahr eine steigende Prämie für ihr - damals noch zyklisch extrem verknapptes - Vorprodukt Silizium zahlen. Das überdeckte vorübergehend ihren strukturellen Kostenvorteil gegenüber den Europäern. Als der Siliziumpreis dann kollabierte und jeder den Stoff zum gleichen Preis bekam, ging es der Solarindustrie Europas an den Kragen.
Nichtsdestotrotz glaubten wir, der wahre Boom der Solarindustrie stünde ohnehin erst bevor. Würde der Solarstrom in Asien, Lateinamerika, im Mittleren Osten und anderen Schwellenländern erst einmal nach einer Konsolidierungskrise konkurrenz-fähig, so schien anhaltendes exponentielles Wachstum für die Industrie schon vorprogrammiert.    
Als wir den Fonds Anfang 2009 lancierten, prognostizierten wir, dass China bis 2020 weltgrößter Absatzmarkt für Solarprodukte werden würde. Damals belächelte man uns noch für diese Prognose, die inzwischen quasi Konsensmeinung geworden ist. Wir hatten durch eine eingehende Analyse des künftigen Kosteneinsparungspotentials bei der Fertigung von Solarmodulen schon früh erkannt, dass diese Technologie viel schneller als erwartet für den asiatischen Strommarkt massentauglich würde.

ECOreporter.de: Inwiefern wurden Sie nach dem Fondsstart von der Krise asiatischer Solaraktien überrascht?

Rathke:  Hinterher ist jeder klüger. Obwohl wir mit unserer Investmentthese grundsätzlich richtig lagen, bescherte uns eine Folgeerscheinung der Subprimekrise 2008/09 vorübergehend einen verheerenden Einbruch unserer Solarwerte. In Reaktion auf die Krise flutete nämlich die chinesische Regierung die Wirtschaft mit mehr als 500 Milliarden US-Dollar an Krediten - so quasi, wie man damals witzelte, um die "Welt zu retten". Davon floss leider auch viel zu viel Geld in die Solarindustrie. Es herrschte ein solares Gründungsfieber in China. War bis 2009 die Industrie noch im Lot, entstanden deshalb 2010/11 in rasendem Tempo Überkapazitäten. Die Lage war schwer zu überschauen: Es handelte sich mehrheitlich um nicht börsennotierte neue Unternehmen und wir hatten das Ausmaß der Exzesse unterschätzt. Wir dachten, viele der Expansionsvorhaben seien nur Absichtserklärungen, würden aber nicht umgesetzt.
Jeder Sektor wurde betroffen und es fiel uns schwer zu diversifizieren. Die historische Lernkurve für den Preisverfall bei Solarmodulen hatte für jede Verdoppelung der kumulativen Produktionsvolumen einen Preisverfall von 20 Prozent nahegelegt. Stattdessen fielen die Preise zwei Jahre lang mehr als doppelt so schnell, also um etwa 70 Prozent über diesen Zeitraum - viel mehr, als wir oder andere Analysten befürchtet hatten. Eine Katastrophe! Es folgten sechs Quartale mit horrendern Verlusten für alle Hersteller.
Auch unsere Windwerte gerieten in eine Baisse, allerdings teils aus anderen Gründen als die Solarindustrie. Einerseits brachen - ausgerechnet nach Fukushima! - die Preise für CO2-Zertifikate ein. Einkünfte aus dem Handel mit Emissionsrechten hatten zuvor für chinesische Windparkbetreiber eine wichtige Nebeneinnahme dargestellt, entfielen damit aber plötzlich fast völlig. Andererseits konnte der Ausbau des Netzes nicht Schritt halten und ein gutes Drittel des generierbaren Stroms konnte nicht eingespeist werden. Dann gab es noch technische Probleme mit der Netzstabilität, welche den Ertrag der Windparkbetreiber minderten, und die Windverhältnisse waren 2012 auch noch ungewöhnlich schlecht.  Inzwischen sind fast alle diese Probleme behoben und nach dem katastrophalem Smog über Nordchina Anfang 2013 beschleunigt Peking wieder den Ausbau der Windstromkapazitäten.
Im Nachhinein wissen wir: damals, in der Krise 2011, hätte man viel mehr Kasse halten müssen.

ECOreporter.de: Wie erklären Sie die starke Wertentwicklung Ihres Portfolios seit Ende 2012?

Rathke:  Wir analysierten die Bilanzen und das Management der Unternehmen und fokussierten uns auf die stärksten Hersteller. Eher untergewichtet hielten wir "Upstream"-Produzenten von Wafern und Silizium, wo die Überkapazitäten noch länger anhalten dürften. Dort, wo die Bereinigung der Überkapazitäten die schnellsten Fortschritte erzielte - bei der Zellenproduktion oder der voll integrierten Modulfertigung - setzten wir unseren Akzent in der Allokation. Weiterhin bevorzugten wir auch Hersteller, die aus der relativ unprofitablen Modulfertigung ins Projektgeschäft diversifizierten. Teilweise investierten wir auch in US-Solarhersteller wie Sunpower, die ihre Produktionsbasen aus Kostengründen nach Asien verschoben haben, aber in den USA ein zunehmend lukratives Projektgeschäft entwickeln.
Im Windsegment bevorzugten wir Windparkbetreiber gegenüber Herstellern von Windturbinen und -getrieben, da Letztere wegen einem anhaltenden Überangebot im Weltmarkt unter Preisdruck blieben.

Bildhinweis: Christofer Rathke, Geschäftsführer von Arcane Capital Advisors und als Berater für den Fonds mitverantwortlich. / Quelle: Unternehmen

ECOreporter.de: Was spricht für eine weiter positive Entwicklung des Portfolios, wo sehen Sie Risiken?

Rathke:  Die zyklische Erholung der Branche befindet sich erst im Anfangsstadium. Das weitere Aufwertungspotenzial vieler Werte bleibt somit beachtlich. Bei einigen Herstellern könnten die Aktienkurse unter günstigen Bedingungen sogar um mehrere Hundert Prozent aufwerten.
Momentan wird das Erholungspotenzial der Solarbranche noch generell unterschätzt, während man die Überkapazitäten überschätzt. Die Nachfrage wuchs historisch immer schneller als erwartet. Auch 2013 wuchs die Nachfrage soweit wieder einmal 20-30 Prozent schneller als Konsensprognosen zu Beginn des Jahres. Besonders bei Zellen sollte deshalb das Angebot schon 2014 knapp werden, da in diesem kritischen Segment der Wertschöpfungskette bereits zwei Jahre lang so gut wie keine Neuinvestitionen stattgefunden haben, während viele veraltete Anlagen nun bald das Ende ihrer Lebenszeit erreichen.
Was die Risiken betrifft, so war die Solarbranche historisch ein "High-Beta"-Investment, also sehr volatil.  Wir beobachteten allerdings seit der Krise 2010/11, dass wir uns von der Entwicklung der Weltbörsen abgekoppelt haben. Hatten wir zuvor eine massive Underperformance erlitten, so ist nun das Gegenteil der Fall.

ECOreporter.de: Welche Entwicklungen werden asiatische Aktien aus dem Bereich der Solar- und der Windkraftbranche in den kommenden Jahren prägen?

Rathke:  Der primäre Treiber der Erholung ist der weiterhin rasch steigende Energiebedarf Asiens und die Notwendigkeit, langfristig auf nachhaltige, saubere Energie umzusteigen. Die Umweltkrise lassen China und Indien keine andere Wahl, als vom Kohlestrom abzukommen. Derweil hat in Japan der Fukushima-GAU eine gewaltige Lücke in  der Stromversorgung verursacht, welche sich wenigstens teilweise durch Solarenergie schließen ließe. Der Beitrag der Solarenergie zur Stromversorgung in Asien beträgt erst etwa 0,5 Prozent. Sollte dieser Anteil wie heute schon in Deutschland und Italien bis 2020 auf fast fünf Prozent ansteigen, so steht phänomenales Wachstum bevor.
Mittelfristig ermöglichen besonders Chinas neue und - im Vergleich zur vorangegangenen chronischen Überförderung in Europa - sehr moderate Förderprogramme für riesiges Wachstumspotenzial in der Solarindustrie. Aber auch die Netzparität für Solar- und Windstrom wird nun schnell zur Realität in Asien. Auch völlig unsubventioniertes Wachstum wird damit binnen der nächsten Jahre möglich.
Hilfreich für die Gesundung der Solarindustrie nach der Krise 2011/112 ist, dass die traumatisierten Hersteller künftig vorsichtiger in den Ausbau weiterer Kapazitäten investieren. Der Schock massiver vorangegangener Kapitalverluste führt nun zu einer eher konservativen Grundeinstellung und dem disziplinierterem Umgang mit Kapital. Das wird mittelfristig - zumindest auf Sicht der nächsten zwei Jahre - für bessere Gewinnmargen und Renditen sorgen.

ECOreporter.de: Inwiefern investiert der LSF Asian Solar & Wind Fund auch in andere Sektoren?

Rathke:  Wir investieren auch in andere Clean-Tech-Segmente.  Dazu zählen "Waste-to-Energie", Geothermie, Wasserkraft, Speichertechnologie, Messtechnologie (Smart Grids etc.) und neue Technologien, die es erlauben, Energie einzusparen (LED, OLED etc.) oder zu nutzen (E-Mobilität). Also alles, was im weitesten Sinn mit der Produktion, Speicherung, Übertragung und Nutzung sauberer Energien zusammenhängt. Nur in Atomstrom investieren wir grundsätzlich nicht, weil wir dies nicht als eine saubere und nachhaltige Energiequelle betrachten.

Bildhinweis: Für den LSF Asian Solar & Wind Fund A1 kommen auch Aktien von LED-Produzenten in Frage. / Quelle: Fotolia

ECOreporter.de: Warum wird für eine sehr gute Wertentwicklung für den Fonds eine Erfolgsprämie kassiert?

Rathke:  Da der Fonds thematisch sehr eng fokussiert war, konnten wir nicht damit rechnen, ein großes Anlagevolumen zu erzielen und hohe Managementgebühren zu verdienen. Also schien bei einer relativ mageren Grundvergütung und dem Risiko vielleicht - wie 2012 - gelegentlich mit Verlust arbeiten zu müssen, auch eine erfolgsabhängige Zusatzvergütung gerechtfertigt. Eigenes Research zu produzieren ist extrem zeitaufwendig und kostspielig. Wir sind keine große Bank. Das Team ist klein und wir müssen alles selbst machen. Was uns treibt, ist unsere Passion für das Thema.  Soweit haben wir unsere Performance-Fee verdient. Seit Start des Fonds haben wir alle globalen Solar-Indizes und ETFs im Schnitt um etwa 300 Prozent geschlagen und ein China-Solar-ETF der deutschen Bank um etwa 100 Prozent.

ECOreporter.de: Wie kommen Sie den Investoren entgegen, wenn - wie zwischenzeitlich - die Wertentwicklung des LSF Asian Solar & Wind Fund sehr schwach ausfällt?

Rathke:  Wir haben 2012 die High-Water-Mark Performance Fee von ursprünglich 20  auf 10 Prozent reduziert.  Diese fällt auch erst dann wieder an, wenn wir gemäß dem High-Water-Mark-Prinzip die alten Höchststände für den Fonds übersteigen. Also zahlen neue Investoren bis dahin keine Performance Fee. Von den alten Höchstständen sind wir noch weit entfernt.

ECOreporter.de: Herr Rathke, wir danken Ihnen für das Gespräch.